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基金经理投资笔记 | 浅谈商业模式改变对新能源行业发展路径影响

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2020-01-16 15:35:54 来源:金融界基金 作者:秦毅

《基金经理投资笔记》行业系列——领略行业投资的纯粹之美!本篇笔记中,基金经理从研究视角,以光伏行业为样本,来分析商业模式的改变对于行业发展路径的影响。

  基金经理投资笔记》行业系列

  领略行业投资的纯粹之美

  作者:秦毅 泓德基金研究部总监

  多年的研究生涯为我的投资工作打上了深刻的烙印,这篇文章我想从研究者的视角而不只是基金经理的视角入手,分享我在选择某个行业或某家企业时最基本的研究框架。

  具体来看,我认为可从这几个维度观察。第一,行业景气周期、市场规模和空间、行业发展驱动力;第二,产业链、商业模式、竞争格局、行业壁垒;第三,行业特征、关键环节、供需分析;第四,管理层分析、竞争优势分析、成长性分析;第五,财务预测、公司估值。

  在接下来的篇幅中,我将以光伏行业为样本,分析商业模式的改变对于行业发展路径的影响。

  市场对于光伏行业的成长空间普遍看好,但对这个行业给出的估值却普遍偏低,这背后其实有一个非常有趣的逻辑。在我们研究商业模式的时候,首先会去想企业如何赚钱。我们知道,光伏电站的产品就是电,它有两个销售途径:一是卖给国家电网,二是卖给企业。在国家电网这条线,他们的竞争对手是当地火电、水电的价格;而卖给普通企业,他们的竞争对手是工商业电价。电站运营周期一般为20-25年,因此评价项目的内部收益率(IRR)是影响电站运营商投资需求的核心指标。而从商业模式来看,影响IRR的要素主要有资金成本、土地租金、屋顶资源、系统成本、光照小时数、补贴电价等;由于光伏的发电成本远远高于水电和火电,所以无论卖给谁,企业的投资回报率都是负的,而在影响IRR的要素中,资金成本、土地租金、屋顶资源、光照小时数均为资源要素,是行业内企业无法控制的外部变量。因此,在过去的十多年中,补贴电价和系统成本成为驱动行业需求的关键因素。光伏行业的发展周期随着国家的电价补贴政策而波动,这也成为过去多年比较典型的光伏行业的商业模式

  基于此,光伏行业在发展早期表现出了对于补贴的高依赖特点,但政府的补贴政策并非一劳永逸,它们往往随着需求的爆发而下调,从而行业发展表现出了极强的周期性。并且每当这个行业发展到一个阶段性的巅峰,就有一些企业经营较为激进,开始涉足与主业无关的领域,而当行业景气周期下行时,又有很多企业开始衰退乃至破产。在行业周期性波动的过程中,后进入者则凭借后发优势完成超越,从而导致这么多年光伏行业的龙头一直在变迁。

 光伏行业商业模式

光伏行业商业模式

  上图是典型的光伏行业商业模式,这也决定了这个领域的公司在过去很长一段时间内难以获得一个较高的估值。但从目前来看,这两个因素正在发生改变:一是补贴政策逐渐退出。经历了多年的发展与沉淀,一些企业的技术和成本优势不断显现,他们不再依靠补贴所带来的利润空间,而全球的平价需求也在向着一个正常行业的方向不断演进,整个行业估值有望实现一个非常好的回归。二是经历了前期的调整,这个行业中涌现出一批优秀企业,他们的管理层专心致志地在做光伏这一件事情,行业不断发展,他们的经营也更加稳健。

  接下来我们看一组数据。首先是市场空间:目前全球发电量中,光伏占比2%。至2050年,预计光伏占比可提升至25%,增长空间巨大。

全球发电量

  二是装机市场格局:中美印三家CR3由17年的76%下降至19年的44%,单一市场风险大幅下降,全球多个国家光伏需求上升,多点开花。全球多区域需求发展,保证了未来市场增长的确定性。

装机市场

  三是平价:用电侧平价在全球大部分国家地区已经实现,发电侧平价在欧洲部分国家、印度、中东非、中国部分地区实现。

光伏行业

  四是产业链环节:硅片环节竞争格局CR2达到60%以上,龙头竞争优势极强。

新能源产业链

  在以上因素的推动下,我们有理由相信这个行业的未来会变得更加乐观:不但能够赚到企业业绩增长的钱,还能赚到行业估值回归和提升的钱。

  光伏行业是一个非常好的案例,也是经济结构调整中的一条线索,它给了我们很好的启示:在不同的市场阶段,不同标的的公司所具备的投资风险和收益是不同的,我们的分析逻辑可能在一个阶段内适用,但到了下一个阶段,情况发生了改变,我们的投资逻辑也需要做出调整。这个调整的过程,就是投资的逆向思维。

  在选择行业和个股的时候,我们不只要看到企业的成长性,还要看到企业成长的韧性。最近十年,很多行业都得到了不错的成长机会,新能源产业尤为突出,在全球政府环保意识提升及资源压力加大的情况下,这个产业未来的发展空间非常大。

  在这个领域里,有很多细分子行业这些年都经历了一些调整,现在当我们重新审视这些企业的业绩和财报的时候,我们看到有些企业不但完成了触底回稳,甚至开始了触底后的增长。这些企业在竞争激烈的红海中脱颖而出,面对困境调整的能力不断变强,在整体经济下行的趋势下,它们的发展势头变得更加迅猛,它们正是值得我们投资的“富(现金流)而美(产品)”。

  比如新能源汽车,这个行业长期发展空间是明确的,2018年是国内消费EV元年,电动化智能化趋势已不可逆转;行业市场空间也比较大,动力电池2025年全球市场规模在5000亿左右,7年复合增速20%以上。经过过去10年的培养,国内的动力电池产业链完备,行业企业竞争力强,各环节龙头显现。上游的资源品高溢价的阶段结束,中游动力电池获得更多定价权,中游电池及材料将呈现强者恒强。补贴额度调整幅度影响当年利润,及早退坡有利于行业长期健康发展,短期市场担忧反而是投资机会

  再比如风电。风电行业是一个具备长期发展潜力的行业,年均装机在2020年之后可能再上台阶,行业集中度提升是国内外一致的趋势,龙头风机企业长期地位稳定。弃风限电持续改善,国家解决可再生能源消纳的决心坚定,装机将逐步向北方优质资源区转移。平价压力和风机产品周期使得行业招标价格不断变化,市场对于行业过度悲观。

  中国正进入一个大浪淘沙般的经济结构和行业格局的调整时期,诸多行业面临着国内外政策的重大调整,这些调整或许降低了行业发展的速度,但却让这些行业成为一个更具长期价值的赛道,让那些长期积累、埋头苦干、专心研发、管理优秀的企业再次脱颖而出。少数人的胜出成为我们这个时代鲜明的特征,而我们要做的正是用投资的逆向思维发现它们,并在一个最恰当的时机买入

  【了解作者】

  秦毅:北京大学理学博士,CFA,资管行业从业经验7年。现任泓德基金研究部总监。曾任泓德基金特定客户资产投资部投资经理,阳光资产管理股份有限公司研究部研究员。长期致力于新兴产业研究,擅长多维度考证选股,挑选具备有长期成长价值的公司。

  【金融界财富管理中心评价】笔者来自新锐基金公司泓德基金,拥有2年+基金管理经验,目前管理公募基金资产规模42.10亿,参与管理5只产品,其中3只为混合基金,代表产品:泓德泓华混合泓德泓业混合

  【基金经理投资笔记公告】

  自2020年1月2日起,《基金经理投资笔记》第三季正式启动,本季笔记新增“养老退休系列”、“资产配置系列”“行业系列”、“ESG投资系列”。分享内容继续秉承专业态度、专注内容品质,邀请一线基金经理亲笔撰写,敬请广大忠实读者的关注。

  上一期笔记回顾 :资产配置在养老投资中的重要性

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